中介機構破產風險與證券投資者權益保護制度研究（下）——以間接持有模式為背景
關鍵詞: 間接持有模式/中介機構破產風險/證券投資者/信托/證券權益
內容提要: 在證券間接持有模式下，當中介機構破產時，如果缺乏相應法律制度支撐，投資者權益有可能被認定為中介機構的破產財產，這顯然不符合間接持有模式構建目的，也違反法律正義�？紤]到我國現有法律對間接持有模式下中介機構破產風險的規定較為簡略，且存在法律上的不確定性和法理上的不圓滿性等特點，我國立法者應從功能角度出發，在充分權衡投資者權益保護、中介機構運轉需要、與其他制度協調和法理順暢的基礎上，構建避免中介機構破產風險的法律制度。具體而言，立法者應改進信托制度，明確如下法律規定：投資者與中介機構之間為信托關系；投資者之間對中介機構持有的中介化證券按比例享有權益；中介機構有義務按照投資者指示行事。
三、我國證券投資者免于中介機構破產風險的制度構建
從功能的角度看，無論是信托模式還是美國《統一商法典》模式都可以達到立法者目的。《晏子春秋.內篇雜下》有云：“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，葉徒相似，其實味不同。所以然者何？水土異也。” 因此，我們要謹防橘生淮北而為枳的現象在此領域發生。下面就在我國引進兩種模式的可行性與需要注意的問題進行探討。
（一）信托模式的考量
信托源自英國的use制度，由于信托具有的隱匿性、免責性、信托財產的獨立性、同一性、流動性和多樣性等特征，信托成為了用途廣泛的法律工具。隨著經濟的全球化和對信托制度強大功能的認識，許多大陸法系國家都引進了信托制度，包括我國。關于信托制度，我國的譯著和專著都采用了同一個術語“信托”。但是，大陸法系的信托和英美法系的信托制度存在著區別。比如從字面上看，英美的信托制度是trust而法國的信托制度是la fiducie；英美法系的信托制度產生于衡平法院和衡平法，普通法上的法定所有權（legal ownership）和衡平法上的衡平所有權（equitable ownership）共存于信托標的物上。而大陸法系中的信托往往因移植而產生，不存在“雙重所有權”，委托人需要將信托標的物轉移給受托人。[1]我國的法律制度，從法律體系的角度看，大體上屬于大陸法系。我國信托法也屬于移植而且我國也不承認英美法系上的“雙重所有權”。那么接下來的問題是，我國信托制度，能否和英美法系的信托制度一樣，支持間接持有模式的運作，達到相同效果。北大核心論文發表
答案是肯定的。因為首先，雖然我國信托法不承認“雙重所有權”，但是通過規定信托財產的獨立性，信托當事人之間的權利和義務，使得我國的信托制度可以達到“雙重所有權”的效果：第一，我國信托法明確的規定了信托財產的獨立性。這種獨立性體現在信托法第三章的第十五條、十六條、十七條和十八條。信托法第十五條規定信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別；第十六條規定信托財產與屬于受托人所有的財產相區別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分，受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產；第十七條規定除法定情形外對信托財產不得強制執行；第十八條規定受托人管理運用、處分信托財產所產生的債權，不得與其固有財產產生的債務相抵消。受托人管理運用、處分不同委托人的信托財產所產生的 債權債務，不得相互抵消。此外，因為受益人的權益是依照信托規定享有信托利益，因此受益人的債權人也不能直接對財產本身提出任何主張，最多只能代位受益人請求受托人依信托規定配發信托利益。依據這些規定和原理，委托人、受托人和受益人的債權人都無法主張以信托財產償債。如上所述，信托財產的獨立性足以從法律角度保障投資者證券免于中介機構機構破產風險；第二，我國信托法第二條規定，本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。如此一來，我國的信托制度也可以輕松的解釋間接持有模式，即中介機構為受托人，顯現于發行人或者發行人委托人持有的證券持有人名冊上，且以自己的名義持有、管理和處分中介證券，而投資者為受益人，享有證券權利和利益。其次，我國信托法吸收了信托制度中權利相對化的原理，即在信托法律關系中，受益人的請求權只能夠向受托人行使，而不能向其他的主體行使，從而可以實現權利的相對化，即投資者和處于中間狀態的中介機構只能夠向與他們有直接法律關系的中介機構行使請求權，而不能夠越級行使。再者，我國信托法承認了信托法的同一性，從而使得中介機構破產風險制度可以與證券權利和利益轉移制度可以較好相容。我國信托法第十四條規定，受托人因信托財產的管理運用、處分或者其他情形而取得的財產，也歸入信托財產。這樣如果依據我國信托法構建間接持有模式，投資者獲得證券權利和利益的時間從中介機構獲得證券之時起算，而非記入投資者的賬戶之時。另外，關于短缺制度的設計，如上所述一般認為投資者對短缺按照賬戶中的頭寸比例來承擔比較合理。在信托模式中，如果投資者對信托財產也享有比例權益，則短缺制度和信托制度可以較好的協調。就我國目前的立法實踐來看，立法者對于通過信托制度構建的金融工具往往規定投資者對于信托財產按比例享有權利。[2]所以，投資者對信托財產按比例享有權利這樣技術規定對于我國立法者來說是駕輕就熟。最后，目前我國證券公司、證券投資基金、銀行、保險公司、私募基金等的諸多業務實質上都運用了信托法原理，比如資產證券化、銀行委托理財業務、證券公司資產管理業務等。這些立法和實務也證明信托制度在我國的運用是可行的。
另外，如果立法者擬采用信托模式，下面的問題也需要予以特別的注意：
第一，信托財產確定性問題公路論文發表
我國信托法第七條規定：設立信托，必須有確定的信托財產，并且該信托財產必須是委托人合法所有的財產。可見如同其他國家一樣，我國法律明確了有效信托必需滿足信托財產確定性要求。[3]在間接持有模式下，以混合賬戶保管客戶證券的實踐較為普遍，一般只存在托管人的自有證券與全體客戶證券之分[4]，而沒有客戶之間的進一步細分；只能知曉某個客戶在證券池中擁有多少證券，而無法確認是哪些證券。在這種情況下，中介化證券能否滿足有效信托中信托財產確定性要求值得我們思考。
英美國家信托財產確定性問題來自于有形財產信托的判例。按照先前有關有形物信托的判例，除了特殊的安排外，如果買方購買一堆貨物中的一部分，如果沒有隔離和指定，有利于買方的信托不會存在。這一規則可以追溯到Re Wait案例判決。[5]在這個案例中，買賣雙方達成了一個小麥買賣協議，由賣方向買方
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